信用擔保機構參與資產證券化的可行性分析

【摘要】從法制角度看，資產證券化的本質就是以擔保制度和證券制度為架構，將原本存在于特定主體之間不具有流動性的債權資產轉化成資本市場上具有良好流通性證券的一系列權利義務的安排。本文分析了資產證券化中信用增級的相關設計，重點探討了我國資產證券化中信用擔保機構參與資產證券化的可行性。
　　【關鍵詞】信用擔保 資產證券化 信用增級
　　
　　資產證券化20世紀70年代發源于美國，是當今金融市場最具活力的金融創舉之一。目前資產證券化市場已經成為美國資本市場最大的子市場，也成為發達國家構筑金融二級市場的主要途徑。近幾年來，隨著我國經濟的持續快速發展，相關金融服務的需求迅速增長，從我國資本市場發展的資本需求看，我國已經具備了進行資產證券化的市場條件，并且在90年代末和本世紀初開展了幾次頗具規模的嘗試，取得了較好的效果。例如：1992年三亞市開發建設總公司發行了以未來地產銷售收入為支撐的三亞地產投資券融資來開發三亞地產；1996年珠海高速公路有限公司發行以當地機動車的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，發行債券融資建設廣州到珠海的高速公路；1997 年中國遠洋運輸公司通過私募形式在美國發行了總額為3億美元的以其北美航運應收款為支撐的浮動利率票據。2005年12月15日信貸資產證券（ABS）和個人住房抵押貸款支持證券（MBS）同時面世，“開元”和“建元”分別發行了41.77億元和30.17億元并正式進入銀行間債券市場，由此我國在資產證券化的道路上邁出了堅實的一步。
　　由于在資產證券化過程中發起、發行、投資各方的信息不對稱和金融市場的固有風險特性，需要建立證券化的信用增級機制，這為專業信用擔保機構的業務開展提供了機會。中國的信用擔保產業從中小企業貸款擔保起步，不斷拓展到貨物買賣履約擔保、工程擔保中的投標擔保、履約擔保、預付金擔保等新的領域，這本身就是一個不斷創新的過程。而對資產證券化的參與，不論是對整個資產證券化，還是信用擔保機構本身的發展壯大都有益。
　　
　　一、資產證券化過程中的信用增級分析
　　
　　資產證券化的運作過程可以簡要地概括如下：由金融機構（如商業銀行、住房儲蓄機構等）充當原始權益人，以真實銷售（True Sale）方式將其持有的抵押貸款債權合法轉讓給特設載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），即通常所說的“證券化公司”。在轉讓過程中，通常還有信用評級機構和信用增級機構參與其中，通過評估、擔保或保險等形式對特設載體（SPV）進行信用升級。特設載體（SPV）是為證券化而成立的“特別信托機構”，它以受讓的基礎抵押為支撐，經信用評級或增級后，在資本市場上發行抵押擔保證券募集資金，并用募集的資金來購買發起人所轉讓的抵押債權。服務人負責向原始債務人收款，將源自證券化抵押債權所產生的現金轉交特設載體的受托人，再由該受托人向抵押擔保證券的投資者支付利息。
　　在以上證券化標準過程中，證券化交易中的各種不確定因素都可能給各交易主體帶來損失風險，主要包括交易結構風險、信用風險、提前償還風險、利率風險等。資產證券化就是把缺乏流動性但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來形成一個資產池，通過結構性重組將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資的過程。其中，信用增強是資產證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產證券化的資信等級，從而提高定價和上市能力。資產證券化的擔保有益于擔保商收益和業務量的迅速擴大。例如在美國，單線保險公司是證券化市場重要的信用增強提供商，這些公司僅從事金融擔保業務，非常注重保護自身的資本基礎和信用級別，只對具有投資級別的資產進行擔保。美國主要的單線保險公司包括市政債券投資者擔保公司（MBIA）、金融證券擔保公司（FSA）、AMBAC賠償公司和金融擔保保險公司（FGIC）。依托于高度發達的資產證券化市場，美國的擔保公司迅速壯大，如美國的CapMAC公司（美國資本市場擔保公司），自1987年成立以來已成為世界上位居首位的ABS信用增級商。
　　
　　二、我國信用擔保機構參與資產證券化的可行性分析
　　
　　從當前中國金融市場的發展看，這些具有重要市場影響力的金融創新，特別是強調以安全性為主要目標的金融創新產品，其核心是債權的風險管理，這就必然地提出了專業的風險管理要求。如：為投資者提供安全的投資保證，為籌資者轉移融資成本風險、防范和化解機制設計問題等等。相比較而言，信用擔保機制在這些領域恰好具有一定的市場優勢，向投資者提供保證履行支付本金和利息，明確證券類產品發行所需要的信用等級。擔保機構通過設定各種專業性的擔保機制以保全債權、化解風險，最大限度地降低不履行債務的違約風險。其運作機理是由擔保機構提供信用補充和增強，提高投資產品的發起人或受托人以及證券類產品的信用度，是管理信用風險的有效手段和降低金融市場交易成本、促成有效的市場交易完成的重要金融工具之一。擔保的信用增強功能不僅能夠提升融入資金方或受托人的資信質量，從一定程度上降低發起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到風險隔離的防火墻作用，而且在信息披露等方面也能更好地滿足投資者和發起人的要求。僅以資產證券化為例，信用增強還可改善發行人的資產負債狀況，并為發行人提供在資本市場不完全披露信息的可能性。
　　從我國目前金融機構的特征看，專業擔保機構在風險防范、分散、化解以及項目評審、監督控制方面具有獨特的專業優勢。作為我國較為新興的風險管理機構，擔保機構的經營機制較為靈活、治理結構較為合理，更能適應金融市場對擔保業務不斷追求新突破的要求。擔保機構之所以能夠在這些領域獲得一席之地，除了不斷提升自己的專業風險管理水平外，其對應的市場競爭機構（如商業銀行）缺乏市場競爭的靈活性也是一個重要原因。因此，專業的擔保機構應該有更多的機會在未來我國資產證券化浪潮中成為擔保服務的主力軍及一系列證券化產品重要的參與主體和推動者之一。
　　從風險防范和擔保作用機制來說，由第三方提供信用增強是一種重要的擔保形式。從資產證券化的發展看，信用增強是其中的重要環節，信用增強可分為發行人提供的信用增強和第三方信用增強。由發行人提供的信用增強不僅受發行人自身信用級別的限制，也與被擔保資產不可避免的存在關聯風險，實際上不能起到風險分散的作用。因此，證券化產品的發起人或受托人應尋求獨立的第三方的信用增強支持。第三方信用增強大致可分為擔保產品和保險產品，從兩者的運營機理和法律關系分析，擔保產品往往更利于保護投資者的利益。擔保重在保結果而保險重在保原因，并且擔保法律關系具有限制性，擔保人對被擔保人生產經營活動有監督權，實際上在企業的內部約束、金融監管機構的監管之外引入了新的市場約束力量。因而對于資產證券化產品，擔保的作用不僅僅在于能提升發行人或受托人的信用，還在于它同時是風險防范和風險補償的機制。從某種意義上說，投資者的利益可以得到雙重保護。同時，隨著風險因素的重新配置，整個金融體系的資源配置效率也得以提高，市場得以深化。
　　從美國擔保業的發展歷史看，專業信用擔保機構在資產證券化領域發揮了巨大作用。美國早期的住房抵押貸款資產證券化實踐中，信用擔保機構利用自身的資金優勢和風險管理優勢為證券化交易提供了直接或者間接的信用擔保，并提升了信用等級。政府信用擔�；螂[含政府信用擔保，提高了MBS（Mortgage-backed Securities）的信用等級，美國的MBS信用等級均為3A級，與之相比較，銀行自行發行MBS最高信用等級為2A級�，F在美國證券市場每年的巨額籌資量為擔保業務提供了堅實的市場基礎，而擔保又確保了證券產品的順利發行上市，證券類擔保產品與證券市場在相互推動中發展。

當前中國的資產證券化正處于起步階段，特別是商業銀行資本充足的監管日趨嚴格（尤其是當經濟處于通脹狀態時，國家對金融的控制尤為顯著），銀行資產結構調整的需要以及不良資產處置等的要求，使得資產證券化可能步入快速發展的階段，這在客觀上為投資擔保機構提供了新的業務增長空間。
　　
　　三、當前擔保機構發展的難點與對策
　　
　　面對參與資產證券化的機遇，我國信用擔保機構應從行業整體形象、業務創新能力、資本實力、信用等級維護、風險管理和控制技術等方面提升自身作為信用增級服務專業機構的優勢，把握發展機遇。
　　1、強化行業自律性組織建設
　　行業自律性組織建設有利于促進行業專業水平和行業形象的提升，增強與監管機構的溝通，從行業角度把握金融市場發展帶來的機遇。特別是要推動擔保行業逐步形成與各金融機構在金融創新層次上的良性互動，切實建立起利益共享、風險共擔的機制。密切關注金融市場的產品創新動態，積極與商業銀行、基金公司、信托公司等金融機構建立合作關系，以信用增強服務商的身份介入金融產品的開發和推動。同時，對于行業內出現的不良行為要進行適當的自我約束和監管。
　　2、逐步確立專業化的市場定位和專業分工
　　目前，擔保機構數量相對較多，經營管理能力差異較大，市場定位和專業分工較為模糊，這是擔保市場發展起步階段不可避免的。但是，隨著市場的深化以及參與業務的專業化程度的提高，依據專業優勢的差異，應當逐步形成不同機構的市場定位和專業分工，促進擔保機構在專業分工基礎上的合作發展；同時，資產證券化需要有專業化的信用強化知識。一個擔保機構很難在上述領域全面參與并具有競爭優勢。
　　3、加強擔保機構的資本管理
　　雄厚的資本實力和良好的信用評級是擔保機構生存和壯大的基礎，對于擔保風險復雜和信用約束較強的金融產品而言更是如此。在開展金融擔保業務的過程中，擔保機構要特別注意保護資本基礎和信用等級，只為較優質的金融資產和金融機構提供擔保。
　　4、建立完善的金融擔保項目評估、監控和處置機制，提高風險管理技術
　　作為我國擔保機構剛剛涉足的領域，證券類擔保產品有其特殊的風險要素和結構，擔保機構需要建立相應的評估方法和系統、監控體系和處置方式，運用現代金融工程等技術度量風險，并建立廣泛的分保和再保體系。
　　
　　四、結論
　　
　　雖然當前有美國次級貸款危機的警示，但是危機并不是資產證券化本身所帶來的致命缺陷，而是由后續執行環節出現的道德風險和盲目逐利誤區導致的。資產證券化由于其突出的優點，已經得到我國金融界的認可，成為不可阻擋的發展趨勢。證券化過程中的信用增級需求為信用擔保機構提供了巨大的發展機遇。信用擔保機構作為一種專業的風險管理機構，在不同程度上體現出金融活動的發展趨勢。
　　隨著中國市場經濟體系的不斷發展，作為專業的風險管理和信用增強機構，信用擔保機構將獲得不斷擴大的市場發展空間。對于擔保機構來說，能否把握金融市場發展和創新的走向、找到信用擔保機構合理介入的途徑和方式，不僅直接關系著擔保機構在金融體系中的地位及其未來的發展方向，也影響到金融資源配置的效率。從這個意義上來說，具有獨特的信用增強作用和風險管理特征的擔保機構在我國的資產證券化浪潮中正面臨著巨大的發展機遇和空間。
　　
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