信用擔保機構參與資產(chǎn)證券化的可行性分析

【摘要】從法制角度看，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)就是以擔保制度和證券制度為架構，將原本存在于特定主體之間不具有流動性的債權資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成資本市場上具有良好流通性證券的一系列權利義務的安排。本文分析了資產(chǎn)證券化中信用增級的相關設計，重點探討了我國資產(chǎn)證券化中信用擔保機構參與資產(chǎn)證券化的可行性。
　　【關鍵詞】信用擔保 資產(chǎn)證券化 信用增級
　　
　　資產(chǎn)證券化20世紀70年代發(fā)源于美國，是當今金融市場最具活力的金融創(chuàng)舉之一。目前資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)成為美國資本市場最大的子市場，也成為發(fā)達國家構筑金融二級市場的主要途徑。近幾年來，隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展，相關金融服務的需求迅速增長，從我國資本市場發(fā)展的資本需求看，我國已經(jīng)具備了進行資產(chǎn)證券化的市場條件，并且在90年代末和本世紀初開展了幾次頗具規(guī)模的嘗試，取得了較好的效果。例如：1992年三亞市開發(fā)建設總公司發(fā)行了以未來地產(chǎn)銷售收入為支撐的三亞地產(chǎn)投資券融資來開發(fā)三亞地產(chǎn)；1996年珠海高速公路有限公司發(fā)行以當?shù)貦C動車的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，發(fā)行債券融資建設廣州到珠海的高速公路；1997 年中國遠洋運輸公司通過私募形式在美國發(fā)行了總額為3億美元的以其北美航運應收款為支撐的浮動利率票據(jù)。2005年12月15日信貸資產(chǎn)證券（ABS）和個人住房抵押貸款支持證券（MBS）同時面世，“開元”和“建元”分別發(fā)行了41.77億元和30.17億元并正式進入銀行間債券市場，由此我國在資產(chǎn)證券化的道路上邁出了堅實的一步。
　　由于在資產(chǎn)證券化過程中發(fā)起、發(fā)行、投資各方的信息不對稱和金融市場的固有風險特性，需要建立證券化的信用增級機制，這為專業(yè)信用擔保機構的業(yè)務開展提供了機會。中國的信用擔保產(chǎn)業(yè)從中小企業(yè)貸款擔保起步，不斷拓展到貨物買賣履約擔保、工程擔保中的投標擔保、履約擔保、預付金擔保等新的領域，這本身就是一個不斷創(chuàng)新的過程。而對資產(chǎn)證券化的參與，不論是對整個資產(chǎn)證券化，還是信用擔保機構本身的發(fā)展壯大都有益。
　　
　　一、資產(chǎn)證券化過程中的信用增級分析
　　
　　資產(chǎn)證券化的運作過程可以簡要地概括如下：由金融機構（如商業(yè)銀行、住房儲蓄機構等）充當原始權益人，以真實銷售（True Sale）方式將其持有的抵押貸款債權合法轉(zhuǎn)讓給特設載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），即通常所說的“證券化公司”。在轉(zhuǎn)讓過程中，通常還有信用評級機構和信用增級機構參與其中，通過評估、擔保或保險等形式對特設載體（SPV）進行信用升級。特設載體（SPV）是為證券化而成立的“特別信托機構”，它以受讓的基礎抵押為支撐，經(jīng)信用評級或增級后，在資本市場上發(fā)行抵押擔保證券募集資金，并用募集的資金來購買發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的抵押債權。服務人負責向原始債務人收款，將源自證券化抵押債權所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交特設載體的受托人，再由該受托人向抵押擔保證券的投資者支付利息。
　　在以上證券化標準過程中，證券化交易中的各種不確定因素都可能給各交易主體帶來損失風險，主要包括交易結構風險、信用風險、提前償還風險、利率風險等。資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資的過程。其中，信用增強是資產(chǎn)證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產(chǎn)證券化的資信等級，從而提高定價和上市能力。資產(chǎn)證券化的擔保有益于擔保商收益和業(yè)務量的迅速擴大。例如在美國，單線保險公司是證券化市場重要的信用增強提供商，這些公司僅從事金融擔保業(yè)務，非常注重保護自身的資本基礎和信用級別，只對具有投資級別的資產(chǎn)進行擔保。美國主要的單線保險公司包括市政債券投資者擔保公司（MBIA）、金融證券擔保公司（FSA）、AMBAC賠償公司和金融擔保保險公司（FGIC）。依托于高度發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場，美國的擔保公司迅速壯大，如美國的CapMAC公司（美國資本市場擔保公司），自1987年成立以來已成為世界上位居首位的ABS信用增級商。
　　
　　二、我國信用擔保機構參與資產(chǎn)證券化的可行性分析
　　
　　從當前中國金融市場的發(fā)展看，這些具有重要市場影響力的金融創(chuàng)新，特別是強調(diào)以安全性為主要目標的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其核心是債權的風險管理，這就必然地提出了專業(yè)的風險管理要求。如：為投資者提供安全的投資保證，為籌資者轉(zhuǎn)移融資成本風險、防范和化解機制設計問題等等。相比較而言，信用擔保機制在這些領域恰好具有一定的市場優(yōu)勢，向投資者提供保證履行支付本金和利息，明確證券類產(chǎn)品發(fā)行所需要的信用等級。擔保機構通過設定各種專業(yè)性的擔保機制以保全債權、化解風險，最大限度地降低不履行債務的違約風險。其運作機理是由擔保機構提供信用補充和增強，提高投資產(chǎn)品的發(fā)起人或受托人以及證券類產(chǎn)品的信用度，是管理信用風險的有效手段和降低金融市場交易成本、促成有效的市場交易完成的重要金融工具之一。擔保的信用增強功能不僅能夠提升融入資金方或受托人的資信質(zhì)量，從一定程度上降低發(fā)起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到風險隔離的防火墻作用，而且在信息披露等方面也能更好地滿足投資者和發(fā)起人的要求。僅以資產(chǎn)證券化為例，信用增強還可改善發(fā)行人的資產(chǎn)負債狀況，并為發(fā)行人提供在資本市場不完全披露信息的可能性。
　　從我國目前金融機構的特征看，專業(yè)擔保機構在風險防范、分散、化解以及項目評審、監(jiān)督控制方面具有獨特的專業(yè)優(yōu)勢。作為我國較為新興的風險管理機構，擔保機構的經(jīng)營機制較為靈活、治理結構較為合理，更能適應金融市場對擔保業(yè)務不斷追求新突破的要求。擔保機構之所以能夠在這些領域獲得一席之地，除了不斷提升自己的專業(yè)風險管理水平外，其對應的市場競爭機構（如商業(yè)銀行）缺乏市場競爭的靈活性也是一個重要原因。因此，專業(yè)的擔保機構應該有更多的機會在未來我國資產(chǎn)證券化浪潮中成為擔保服務的主力軍及一系列證券化產(chǎn)品重要的參與主體和推動者之一。
　　從風險防范和擔保作用機制來說，由第三方提供信用增強是一種重要的擔保形式。從資產(chǎn)證券化的發(fā)展看，信用增強是其中的重要環(huán)節(jié)，信用增強可分為發(fā)行人提供的信用增強和第三方信用增強。由發(fā)行人提供的信用增強不僅受發(fā)行人自身信用級別的限制，也與被擔保資產(chǎn)不可避免的存在關聯(lián)風險，實際上不能起到風險分散的作用。因此，證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或受托人應尋求獨立的第三方的信用增強支持。第三方信用增強大致可分為擔保產(chǎn)品和保險產(chǎn)品，從兩者的運營機理和法律關系分析，擔保產(chǎn)品往往更利于保護投資者的利益。擔保重在保結果而保險重在保原因，并且擔保法律關系具有限制性，擔保人對被擔保人生產(chǎn)經(jīng)營活動有監(jiān)督權，實際上在企業(yè)的內(nèi)部約束、金融監(jiān)管機構的監(jiān)管之外引入了新的市場約束力量。因而對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，擔保的作用不僅僅在于能提升發(fā)行人或受托人的信用，還在于它同時是風險防范和風險補償?shù)臋C制。從某種意義上說，投資者的利益可以得到雙重保護。同時，隨著風險因素的重新配置，整個金融體系的資源配置效率也得以提高，市場得以深化。
　　從美國擔保業(yè)的發(fā)展歷史看，專業(yè)信用擔保機構在資產(chǎn)證券化領域發(fā)揮了巨大作用。美國早期的住房抵押貸款資產(chǎn)證券化實踐中，信用擔保機構利用自身的資金優(yōu)勢和風險管理優(yōu)勢為證券化交易提供了直接或者間接的信用擔保，并提升了信用等級。政府信用擔保或隱含政府信用擔保，提高了MBS（Mortgage-backed Securities）的信用等級，美國的MBS信用等級均為3A級，與之相比較，銀行自行發(fā)行MBS最高信用等級為2A級。現(xiàn)在美國證券市場每年的巨額籌資量為擔保業(yè)務提供了堅實的市場基礎，而擔保又確保了證券產(chǎn)品的順利發(fā)行上市，證券類擔保產(chǎn)品與證券市場在相互推動中發(fā)展。

當前中國的資產(chǎn)證券化正處于起步階段，特別是商業(yè)銀行資本充足的監(jiān)管日趨嚴格（尤其是當經(jīng)濟處于通脹狀態(tài)時，國家對金融的控制尤為顯著），銀行資產(chǎn)結構調(diào)整的需要以及不良資產(chǎn)處置等的要求，使得資產(chǎn)證券化可能步入快速發(fā)展的階段，這在客觀上為投資擔保機構提供了新的業(yè)務增長空間。
　　
　　三、當前擔保機構發(fā)展的難點與對策
　　
　　面對參與資產(chǎn)證券化的機遇，我國信用擔保機構應從行業(yè)整體形象、業(yè)務創(chuàng)新能力、資本實力、信用等級維護、風險管理和控制技術等方面提升自身作為信用增級服務專業(yè)機構的優(yōu)勢，把握發(fā)展機遇。
　　1、強化行業(yè)自律性組織建設
　　行業(yè)自律性組織建設有利于促進行業(yè)專業(yè)水平和行業(yè)形象的提升，增強與監(jiān)管機構的溝通，從行業(yè)角度把握金融市場發(fā)展帶來的機遇。特別是要推動擔保行業(yè)逐步形成與各金融機構在金融創(chuàng)新層次上的良性互動，切實建立起利益共享、風險共擔的機制。密切關注金融市場的產(chǎn)品創(chuàng)新動態(tài)，積極與商業(yè)銀行、基金公司、信托公司等金融機構建立合作關系，以信用增強服務商的身份介入金融產(chǎn)品的開發(fā)和推動。同時，對于行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的不良行為要進行適當?shù)淖晕壹s束和監(jiān)管。
　　2、逐步確立專業(yè)化的市場定位和專業(yè)分工
　　目前，擔保機構數(shù)量相對較多，經(jīng)營管理能力差異較大，市場定位和專業(yè)分工較為模糊，這是擔保市場發(fā)展起步階段不可避免的。但是，隨著市場的深化以及參與業(yè)務的專業(yè)化程度的提高，依據(jù)專業(yè)優(yōu)勢的差異，應當逐步形成不同機構的市場定位和專業(yè)分工，促進擔保機構在專業(yè)分工基礎上的合作發(fā)展；同時，資產(chǎn)證券化需要有專業(yè)化的信用強化知識。一個擔保機構很難在上述領域全面參與并具有競爭優(yōu)勢。
　　3、加強擔保機構的資本管理
　　雄厚的資本實力和良好的信用評級是擔保機構生存和壯大的基礎，對于擔保風險復雜和信用約束較強的金融產(chǎn)品而言更是如此。在開展金融擔保業(yè)務的過程中，擔保機構要特別注意保護資本基礎和信用等級，只為較優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)和金融機構提供擔保。
　　4、建立完善的金融擔保項目評估、監(jiān)控和處置機制，提高風險管理技術
　　作為我國擔保機構剛剛涉足的領域，證券類擔保產(chǎn)品有其特殊的風險要素和結構，擔保機構需要建立相應的評估方法和系統(tǒng)、監(jiān)控體系和處置方式，運用現(xiàn)代金融工程等技術度量風險，并建立廣泛的分保和再保體系。
　　
　　四、結論
　　
　　雖然當前有美國次級貸款危機的警示，但是危機并不是資產(chǎn)證券化本身所帶來的致命缺陷，而是由后續(xù)執(zhí)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)的道德風險和盲目逐利誤區(qū)導致的。資產(chǎn)證券化由于其突出的優(yōu)點，已經(jīng)得到我國金融界的認可，成為不可阻擋的發(fā)展趨勢。證券化過程中的信用增級需求為信用擔保機構提供了巨大的發(fā)展機遇。信用擔保機構作為一種專業(yè)的風險管理機構，在不同程度上體現(xiàn)出金融活動的發(fā)展趨勢。
　　隨著中國市場經(jīng)濟體系的不斷發(fā)展，作為專業(yè)的風險管理和信用增強機構，信用擔保機構將獲得不斷擴大的市場發(fā)展空間。對于擔保機構來說，能否把握金融市場發(fā)展和創(chuàng)新的走向、找到信用擔保機構合理介入的途徑和方式，不僅直接關系著擔保機構在金融體系中的地位及其未來的發(fā)展方向，也影響到金融資源配置的效率。從這個意義上來說，具有獨特的信用增強作用和風險管理特征的擔保機構在我國的資產(chǎn)證券化浪潮中正面臨著巨大的發(fā)展機遇和空間。
　　
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