中介機構破產風險與證券投資者權益保護制度研究（上）——以間接持有模式為背景

關鍵詞: 間接持有模式/中介機構破產風險/證券投資者/信托/證券權益

內容提要: 在證券間接持有模式下，當中介機構破產時，如果缺乏相應法律制度支撐，投資者權益有可能被認定為中介機構的破產財產，這顯然不符合間接持有模式構建目的，也違反法律正義�？紤]到我國現有法律對間接持有模式下中介機構破產風險的規定較為簡略，且存在法律上的不確定性和法理上的不圓滿性等特點，我國立法者應從功能角度出發，在充分權衡投資者權益保護、中介機構運轉需要、與其他制度協調和法理順暢的基礎上，構建避免中介機構破產風險的法律制度。具體而言，立法者應改進信托制度，明確如下法律規定：投資者與中介機構之間為信托關系；投資者之間對中介機構持有的中介化證券按比例享有權益；中介機構有義務按照投資者指示行事。
 
      導言
      作為解決美國二十世紀60年代末文檔工作危機（paperwork crisis）的間接持有模式(indirect holding system)，隨著全球經濟的增長和跨國證券交易的增加，呈現出擴張之勢。[1]在間接持有模式下，中央存管機構（CSD）或者其他中介機構被記載于發行人的證券持有人名冊上，從而成為了證券名義所有人。而實際投資者和下級中介機構的權益只能在與其有直接法律關系的中介機構的簿記上予以體現，在與其沒有直接法律關系的上層中介機構以及發行人的證券持有人名冊上無法體現。當持有證券的中介機構破產時，中介機構的普通債權人有可能要求將投資者和下層中介機構的權益作為中介機構的財產權益予以處分。這種風險就是本文所說的中介機構破產風險。我國，在外國人持有B股、QFII持有A股等領域也存有間接持有模式，但是對于如何解決中介機構破產風險的規定較為簡略，且存在法律上的不確定性和法理上的不圓滿性等不足。本文擬在探討典型的解決中介機構破產風險模式基礎上，對如何構建我國的法律制度提出自己的見解，另由于篇幅有限本文只探討股票的間接持有。
      一、間接持有模式與中介機構破產風險
      從最簡化角度看，證券市場主體主要包括發行者、投資者和證券購買者，證券市場關系也主要由發行者——投資者之間的關系和投資者——證券購買者之間的關系構成。隨著證券市場的發展，為了證券交易的便捷，許多中介機構介入到發行者、投資者和證券購買者之中，例如證券登記機構以及名義持有人介入到了發行人——投資者關系之中，證券商、證券交易所和商業銀行介入到了證券賣方——買方關系之中。這些中介機構承擔者經紀、登記、托管、結算和持有等功能。其中，不同的登記方式決定著不同的持有模式，不同的持有模式對投資者權益有著不同的影響。
      （一）證券持有的基本法律關系
      1、證券登記(registration)。證券登記是證券發行人關于證券所有人、持有人的證券財產權利的歸屬及變動情況的記錄。[2]證券發行以發行人和投資者之間的法律關系為基礎。在這種法律關系中，投資者向發行人支付對價，發行人向投資者支付證券或者通過名冊登記等方式確認投資者的證券持有者地位。最初證券登記往往由發行人自己處理，隨著證券發行和交易實踐的發展，出現了專門代替發行人處理登記代理事務的登記機構或者過戶代理機構（registrar or transfer agent）。登記結構的稱謂不盡相同，如在美國稱之為過戶代理人（transfer agent），在日本稱之為股票過戶代理人(stock transfer agent)，在香港稱之為股票過戶登記處（share registrar），但職能基本相同。登記機構作為發行人的代理人，主要協助發行人建立證券持有人名冊，發行新的證券憑證，向持有人分發代理投票書（proxy）、股利及年度報告，與持有人保持聯系溝通等。此外，登記機構還處理實物證券丟失、被盜、損壞等情況。[3]
      2、證券托管（custody）和存管（depository）。證券托管是指投資者出于交易便捷和安全等考慮而將證券存放于經紀人或者專門托管機構處，由后者依據托管合同約定而進行保存管理和權益監護。[4]早期證券托管處于分散狀態，即由證券經紀人或者托管銀行自己保管客戶證券。隨著交易越來越集中于證券交易所，各交易所逐漸建立起隸屬于本交易所的托管中心，用于托管在本交易所進行交易的各種證券，從而使證券托管從分散向集中發展。[5]20世紀60年代后期華爾街著名的后臺危機（back office crisis）使證券業界深刻認識到對證券進行集中托管以減少乃至消除證券實際交付的必要，中央存管系統應運而生。在中央存管系統下，一個國家、地區或者幾個國家共同建立中央證券存管機構（CSD），統一存放和管理所有使用該系統的投資者的各種證券，通過對需要清算的證券賬戶進行貸記或者借記完成證券交割，以此代替證券憑證的實際交付。中央證券存管機構的客戶為其參與人即一般托管機構，一般托管機構的客戶為投資者。除了客戶不同以外，中央證券存管機構與一般證券存管機構提供的服務類似。一般將中央證券存管機構行使的托管職能稱之為“存管”（depository），而將證券商行使的托管職能稱之為“托管”（custody）。
      3、兩者的關系。以中央證券登記結算機構統領證券登記、托管和結算三大職能為潮流的今天，國際證券市場特別是新興市場的中央證券存管機構經常同時是登記機構，以電子化方式運作的證券登記成為證券結算的內部流程。但從法律角度看，登記和托管仍代表不同的法律關系。登記是法定所有權的認定和轉移形式，具有法定性和強制性。托管僅僅是契約行為，并不必然導致所有權的改變。即使在中央存管系統下，如果法律沒有賦予中央存管系統法定登記機構職能，其記錄也不具有證明證券所有權的功能。為了使證券存管與證券登記能夠很好的銜接，提高證券交易的效率與安全，很多國家都采取不同方式使兩者能夠順利銜接。就目前來看，銜接方式大概分為三種：第一，中央存管機構與法定代理機構實現聯網，在中央存管機構完成劃撥之后，法定登記機構對其登記記錄進行相應的變更；第二，賦予中央存管機構的賬簿記錄以法定所有權記錄的效力，同發行人的登記一起組成完整的證券持有人名冊；第三，規定中央存管機構同時也是唯一的法定登記機構，集登記和托管職能于一身，其簿記內容構成證券所有權的惟一法定依據。[6]
      （二）間接持有模式與我國證券持有模式分析科技論文發表網站 
      關于什么是間接持有模式以及持有模式區分標準，目前國內外主要有三種觀點：第一，以登記為標準，認為如果投資者直接體現于發行人及其代理人保存和維護的證券持有人名冊上，就是直接持有，否則就是間接持有。這種分法為美國《統一