淺論我國(guó)中小企業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析

　論文摘要：以我國(guó)深圳市中小企業(yè)版的119家公司為研究樣本，應(yīng)用單因素方差分析法、主成分分 析和多元回歸分析方法，對(duì)中小企業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，并根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果對(duì)我國(guó)中小企業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出了一些 建議。
　　論文關(guān)鍵詞:中小企業(yè)上市公司；營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)；實(shí)證分析
　　營(yíng)運(yùn)資本(WorkingCapita1)是財(cái)務(wù)管理中的一個(gè) 重要概念。它是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)使用的日常性流動(dòng)資金，涉及的范圍很廣，其觸角可以延伸到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面。它的投入和收回是在不斷的循環(huán)過程中進(jìn) 行的。營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)是固定資產(chǎn)乃至企業(yè)整個(gè)資金周轉(zhuǎn)的依托。沒有營(yíng)運(yùn)資本的良好運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)的生存與發(fā)展是不可能的，企業(yè)的目標(biāo)也就無從談起。我國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)在成立 的5年內(nèi)破產(chǎn)，一個(gè)重要原因就是他們不能滿足營(yíng)運(yùn)資本的需要。有關(guān)部門對(duì)我國(guó)部分省份一些中小企業(yè)的最新調(diào)查顯示約有56％的企業(yè)感到流動(dòng)資金緊張。其 中，26．8％的企業(yè)感到資金“有所緊張”，資金缺口在10％以內(nèi)；16．7％的企業(yè)感到資金緊張“明顯加劇”，缺口在10％～20％；12．5％的企業(yè) 感到資金“嚴(yán)重緊張”，缺口在20％以上_2J。這說明我國(guó)企業(yè)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的管理效率很低，不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。而理論界普遍缺乏對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的研究， 尤其是針對(duì)中小企業(yè)的定性分析。我國(guó)絕大部分中小企業(yè)只能憑經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資本管理，缺乏理論指導(dǎo)。為此，筆者選取我國(guó)中小企業(yè)中的上市公司作為分析樣本， 運(yùn)用單因素方差分析以及主成分分析法等數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法對(duì)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征、影響因素進(jìn)行分析，進(jìn)而提出相應(yīng)建議，為公司經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)管理提供決策依 據(jù)。
　　1材料與方法
　　1．1樣本選擇中小企業(yè)上市版的公司由于信息披露，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較容易獲得，并且受到證監(jiān)會(huì)、投資者和獨(dú)立中 介機(jī)構(gòu)多方的監(jiān)督，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的真實(shí)性，可以作為研究的樣本資料。所有樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自金融界(JRJ．conr)的中小企業(yè)版，考慮到中小企業(yè)上市版設(shè) 立時(shí)間不長(zhǎng)，樣本量較小，擬盡量采用所有樣本企業(yè)自上市年度開始的每個(gè)年度數(shù)據(jù)。樣本選取范圍為所有于2001年以來在深圳證券交易所中小企業(yè)版上市的， 且正處于正常經(jīng)營(yíng)中的公司。
　　基于以上原則，截至213O7年1月底在深圳交易所中小版上市的企業(yè)共有119家，其中2001～2OO6年完 整的6年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的有39家，2O02～2OO6年5年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的有11家，2003～2OO6年4年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的有69家，共計(jì)565個(gè)樣本量。所有數(shù)據(jù) 用SPSS13．0forwindows統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析。
　　1．2變量設(shè)置
　　1．2．1被解釋變量。營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的表征可以選 取流動(dòng)比例、流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例或者流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例。筆者認(rèn)為流動(dòng)比例更接近營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的含義，在現(xiàn)實(shí)中也更具有可操作性。而且資產(chǎn)負(fù)債率 表征企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)與負(fù)債的比例。流動(dòng)比例是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比例，兩者是相似的。用流動(dòng)比例表征營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上就相當(dāng)于用資產(chǎn)負(fù)債率的 倒數(shù)表征資本結(jié)構(gòu)。故筆者選取流動(dòng)比例表征營(yíng)運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)，用y表示，即
　　Y=流動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債             (1)
　 　1．2．2解釋變量。對(duì)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)理論分析中的每一個(gè)影響因素，盡可能多地設(shè)計(jì)解釋變量。這是因?yàn)槔碚撋腺Y本結(jié)構(gòu)影響因素，現(xiàn)實(shí)中常常可以由不同的指 標(biāo)來反映，且不同指標(biāo)的信息含量也有所差異。如果只為每一影響因素設(shè)計(jì)一個(gè)解釋變量，那么很可能造成嚴(yán)重的信息丟失，而導(dǎo)致分析結(jié)果的偏差。有關(guān)影響因素 及其解釋變量列于表1。

　 　2結(jié)果與分析
　　2．1行業(yè)因素對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的影響參照中國(guó)證 監(jiān)會(huì)在2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將119家企業(yè)劃分為13個(gè)行業(yè)。僅選取紡織服裝、石化塑膠、電子、金屬與非金屬、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物制品、信息技術(shù)7 個(gè)行業(yè)，企業(yè)數(shù)量分別為9、18、10、14、21、11、7個(gè)。其余行業(yè)因企業(yè)數(shù)量太少，故舍去。
　　采用單因素方差分析法，考查不同行業(yè)的 中小企業(yè)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)是否存在顯著差異。將每個(gè)行業(yè)所選樣本的流動(dòng)比例數(shù)據(jù)作為一組，這樣就有7組數(shù)據(jù)。如果統(tǒng)計(jì)分析得出的結(jié)果小于給定置信水 平下的F統(tǒng)計(jì)量的臨界值，那么說明樣本來自不同的正態(tài)總體，即行業(yè)因素對(duì)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。研究表明，2004、2005年的指標(biāo)值分別為 0．007、0．002，通過了顯著性為0．01的假設(shè)檢驗(yàn)，而2001～2003年、2006年指標(biāo)值均略高于0．01，但小于0．05，即通過了顯著 性為0．05的假設(shè)檢驗(yàn)，所以2001～2006年的流動(dòng)比例均通過了顯著性檢驗(yàn)，否定了假設(shè)，即組間均值有顯著性差異，分組有必要。
　　 2．2主成分的命名首先剔除樣本資料中的異常值，然后運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件，對(duì)反映7類因素的12個(gè)原始變量進(jìn)行降維處理，提取主成分因子。前6個(gè)主 成分萃取了原始變量90．190％的信息含量。以這6個(gè)主成分構(gòu)建回歸模型，既有效地簡(jiǎn)化了模型，又涵蓋了原始變量的絕大部分信息。求出因子負(fù)荷矩陣以便 進(jìn)一步確定每個(gè)主成分的意義，并對(duì)因子負(fù)荷矩陣做最大方差旋轉(zhuǎn)，
　2．3回歸方程的建立利用SPSS軟件，在主成分分析過程中同時(shí)得到主成分因子值。以主成分因子值為解釋變量，以經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理的流動(dòng)比例為被解釋變量， 采用逐步歸的方法，用F的概率作為決定變量的進(jìn)入或者移出回歸方程的標(biāo)準(zhǔn)。若變量回歸系數(shù)的F統(tǒng)計(jì)量的顯著性概率Sig．≤0．05，則該變量被引入方 程；若F的顯著性概率sig>0．10，則該變量被移出方程。經(jīng)過篩選，獲得5個(gè)回歸方程，選取最優(yōu)的第5個(gè)方程，其回歸方程為：
　　 Y=1．978+0．926×Xl一0．613×X2+0．428×X6—0．319×X5—0．307×x4  (2)
　　回歸方程的決定系 數(shù)R>0．7，能通過擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，各回歸系數(shù)均能通過t檢驗(yàn)，方程的F檢驗(yàn)值也符合要求。所以，該回歸方程是可靠的。從回歸結(jié)果看，主成分被剔 除，說明電子類公司營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)(流動(dòng)比例)及其相 關(guān)性很弱；電子類公司的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)及其盈利因子、成長(zhǎng)性因子呈在0．05水平顯著的正相關(guān)，而與公司的資本結(jié)構(gòu)、抵押價(jià)值和管理效率呈負(fù)相關(guān)。即，電子 類公司盈利能力越強(qiáng)、成長(zhǎng)性越好，公司的流動(dòng)比例越高。這可能是因?yàn)楣�司的盈利能力�?qiáng)，從而可以從內(nèi)部獲取更多的資金來源，減少了流動(dòng)負(fù)債的需求；而總體 負(fù)債率越高，抵押價(jià)值越高，管理效率越高，公司流動(dòng)比例越低。這是由于抵押價(jià)值使公司可以獲得更多的流動(dòng)負(fù)債。管理效率的提高可以提高資本的運(yùn)作效率，從 而減少流動(dòng)資產(chǎn)的投入。
　　其他行業(yè)企業(yè)的模型構(gòu) 建過程與電子類企業(yè)類似。紡織類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=1．348— 0．58×Xl+0．173×X2+0．123×X3                         (3)
　　式中，X1為資本結(jié)構(gòu)與抵 押價(jià)值因子，為現(xiàn)金流量因子，X3為成長(zhǎng)性因子。機(jī)械設(shè)備類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=1．811—0．671×X1+0．203×X2— 0．166×X3—0．161×x4—0．123×X5(4)
　　式中，X1為資本結(jié)構(gòu)與抵押價(jià)值，X2為總資產(chǎn)成長(zhǎng)性因子，X3為存貨管理效 率因子，X4以為規(guī)模因子，X5為銷售收入成長(zhǎng)性。金屬、非金屬類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=1．275—0．355×Xl+0．345×X2 —0．143×X3                        (5)
　　式中X1為資本結(jié)構(gòu)與抵押價(jià)值因子，為盈利能力與現(xiàn)金流量因 子，X3為管理效率與收入成長(zhǎng)性因子。石化塑膠類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=1．494— 0．475×Xl+0．324×X2+0．222×X3—0．221×X4              (6)
　　式中，為資本結(jié)構(gòu)因子，X2 為成長(zhǎng)性因子，為存貨管理效率因子，為應(yīng)收賬款管理效率因子。信息技術(shù)類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=2．37— 0．902×Xl+0．88×X2                                       (7)
　　式中，X1為資 本結(jié)構(gòu)因子，X2為總資產(chǎn)成長(zhǎng)性因子。醫(yī)藥生物制品類企業(yè)的回歸方程為：
　　Y=3．247—2．707×X1— 1．198×X2+0．868×X3+0．764×X4—0．448×X5   (8)
　　式中，為資本結(jié)構(gòu)與抵押價(jià)值因子X2為盈利能力因 子，為存貨管理效率因子，為銷售收入成長(zhǎng)性因子，為規(guī)模因子。

　 　2．4各行業(yè)因子相關(guān)性分析從表4可以看出，①各行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的影響因素不盡相同。我國(guó)不同行業(yè)的中小企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)影響因素具有一些共同點(diǎn)， 但也不盡相同，具體表現(xiàn)為不同行業(yè)的影響因素不同，影響的方向也不一定相同。因此，不同行業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)政策應(yīng)區(qū)別對(duì)待，確定各自的主要和次要因素。② 多數(shù)行業(yè)的流動(dòng)比例與企業(yè)的成長(zhǎng)性呈正相關(guān)。企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，說明企業(yè)的發(fā)展速度較快，因而對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的需求也較大，進(jìn)而提高流動(dòng)比例。從另 一個(gè)角度說，迅速發(fā)展的企業(yè)可能會(huì)在資金方面遇到問題，保持較高的流動(dòng)性是出于安全的考慮。③多數(shù)行業(yè)的流動(dòng)比例與企業(yè)的抵押價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。企業(yè)的抵押價(jià) 值越高，說明流動(dòng)資產(chǎn)中存貨的比例越高，而存貨往往被認(rèn)為是流動(dòng)性較強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)，即企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較高，而企業(yè)可以持有較低的流動(dòng)資產(chǎn)，流動(dòng)比 例較低。④全部行業(yè)的流動(dòng)比例與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負(fù)債率越低，即企業(yè)的資產(chǎn)中負(fù)債比例小。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)資本結(jié)構(gòu)政策 一致的前提下，企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債占流動(dòng)資產(chǎn)的比例也小，因而流動(dòng)比例較高。這體現(xiàn)了企業(yè)資本機(jī)構(gòu)與營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)政策的一致性。⑤多數(shù)行業(yè)的流動(dòng)比例與企業(yè)的 盈利能力相關(guān)性不大。從公司的利潤(rùn)來源看，資本性投資無疑是主要的來源，營(yíng)運(yùn)資本只不過為利潤(rùn)最終實(shí)現(xiàn)的條件或基礎(chǔ)。營(yíng)運(yùn)資本組成部分中除了短期投資、帶 息應(yīng)收票據(jù)等具有直接收益外，大多數(shù)組成部分并不具有直接的盈利能力。因而，企業(yè)的流動(dòng)比例與盈利能力的相關(guān)性不大。當(dāng)然，營(yíng)運(yùn)資本與盈利能力的相關(guān)性不 大并不能說明它不重要，畢竟它是盈利能力實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。
　　3結(jié)語
　　企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化首先應(yīng)立足于所處的行業(yè)，采用不同的營(yíng)運(yùn)資 本運(yùn)營(yíng)政策。充分考慮各個(gè)相關(guān)因素，進(jìn)行合理的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)組合和優(yōu)化，既要滿足企業(yè)的盈利目標(biāo)，又要避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。